De l’influence de la psychologie sur les gérants d’actifs...

Par Julien Messias, Co-fondateur de Quantology Capital Management

En 2002, pour la première fois dans l’histoire du Nobel, un prix était décerné à un non-spécialiste du domaine. Daniel Kahneman et feu Amos Tversky (décédé en 1996), tous deux psychologues et respectivement chercheurs en psychologie cognitive et en psychologie mathématique recevaient la précieuse récompense en économie.

Dans « Thinking, Fast and Slow », Daniel Kahneman explique l’importance des stéréotypes dans la prise de décision des individus. Il distingue deux cerveaux :

Le Système 1 opère de façon automatique, rapide et intuitive, sans ou avec peu d’effort, et aucune volonté de contrôle de soi. Il permet des actes du quotidien : détecter une distance, s’orienter vers un bruit, répondre à 2+2…, et s’appuie sur des connaissances stockées en mémoire et accessibles sans intention. Ce cerveau est donc très sensible aux stéréotypes ou autres biais cognitifs.

Le Système 2 alloue l’attention sur les activités très demandeuses d’effort mental comme les calculs complexes, ou le contrôle de soi. Cela inclut les problématiques de théorie d’agence, de choix, de concentration comme remplir sa déclaration d’impôt, ou lire des noms de couleurs qui ne sont pas écrits dans cette même teinte. Il permet une prise de décision plus complexe, nécessitant discipline et réflexion séquentielle. Physiquement, l’appel au Système 2 se manifeste par une dilatation marquée de la pupille de l’individu (ce que cherchent à éviter les joueurs de carte avec le célèbre « poker face »), une accélération du rythme cardiaque, et requiert une consommation importante de glucose.

Quelles applications à la gestion d’actifs ?

Le lecteur l’aura compris : le Système 1 est le cerveau de l’intuition (le fameux « je sens le marché »), et est très perméable aux biais cognitifs. Décrivons en quelques un :

Un des biais innés les plus connus est le biais de confirmation : un investisseur détient en amont une position longue sur une action dont la publication est prévue ce jour. Il a donc a priori un avis positif sur le titre. Lors de l’analyse de la publication, il va, de façon inconsciente, porter plus de poids aux messages qui vont dans son sens (positifs), et va donc avoir un jugement biaisé de cette nouvelle information.

L’effet de halo peut également se retrouver de façon insidieuse dans des processus de gestion où l’appréciation du gérant/analyste est sollicitée. Lors d’une rencontre, d’une communication en direct avec le management d’une société, l’investisseur peut être sublimé par le CEO, parce qu’il s’identifie à lui, ou parce que ce dernier maîtrise parfaitement les codes du marketing moderne. Cette proximité risque de rendre le jugement perméable à ces effets parasites, et donc moins objectif.

Le biais d’ancrage a été maintes fois mis en avant, en témoigne l’expérience de James Montier. Les professionnels des marchés actions revendiquent la connaissance des titres de ce marché spécifique. Ils ont donc en tête pour chacun d’entre eux une valeur repère, de référence, un ancrage, qui correspond peu ou prou à une moyenne depuis qu’ils suivent le titre et qu’ils voient son prix s’afficher quotidiennement sur leur écran. Ainsi, inconsciemment, ces gérants ou analystes développent une logique de retour à la moyenne. Or, de nombreuses études tendent à montrer que le marché est momentum.

De même, il nous est à tous arrivé de subir des pertes en investissant sur les marchés financiers. Néanmoins, il est très difficile de couper sa position, c’est-à-dire de se dédire, d’accepter de reconnaître que nous avions tort. Ainsi, nous avons naturellement tendance à couper rapidement nos gains et à laisser courir nos pertes, ce qui répété à l’infini conduit inexorablement à la faillite : c’est le biais dit de disposition. Pour s’en prémunir, il s’agit de se poser la question : « en supposant que je doive prendre une position sur ce titre aujourd’hui, prendrais-je celle que j’ai actuellement en portefeuille ? ». La réflexion doit absolument s’effectuer en faisant fi de la perte de P&L engagée.

Ajoutons que l’importance du turnover dans une gestion discrétionnaire est fréquemment liée à la volonté du gérant de justifier son poste et sa position voire à l’illusion et la (sur)confiance qu’il a dans ses compétences (p212-216, expérience de Tversky, Kahneman et Thaler). En effet, rester sans intervenir devant un écran, dont les innombrables signaux lumineux vous happent et phagocytent l’attention, se révèle être un acte de gestion très fort.

Mais à ces biais innés du récepteur de l’information s’ajoutent aussi les stratégies d’influence de l’émetteur. Nous y sommes très sensibles. Le gérant n’y échappe pas, souffrant de ses biais innés, mais aussi victime, à travers l’information qu’il reçoit, des techniques de marketing modernes (« nudge » ou incitation douce).

Le grand paradoxe réside dans le fait que ces biais sont connus depuis des dizaines d’années, que la plupart des gérants en ont conscience, et pourtant l’impact sur les marchés de ces biais est toujours visible, rendant probable l’hypothèse que ces derniers restent immuables.

Quelles solutions ?

La question du mécanisme de la formation de la décision – individuelle et collective – est clé. Sur quoi repose cette décision ?

A partir du moment où l’individu est en mesure de traduire le mécanisme de sa prise de décision par un « rule-based process » c’est-à-dire un descriptif cohérent, exhaustif et précis, qui soit homogène et stable pour l’ensemble de ses actes, passés et à venir, la robustesse de la méthode de gestion est avérée. C’est ce que l’on retrouve dans les règles de composition des indices, en particulier aux Etats-Unis sur les indices S&P® ou Nasdaq®, où aucune intervention discrétionnaire humaine n’a lieu d’être : le Système 1 est mis en veille, et c’est le Système 2 qui intervient – via une démarche scientifique de recherche et développement (R&D) – dans l’élaboration ex-ante de ces critères systématiques.

Il est ainsi possible de créer une gestion basée sur une méthode axiomatique, syllogistique et donc cohérente.