Y a-t-il toujours de la valeur dans le haut rendement européen ?

Les réponses d'Akram Gharbi, responsable de la gestion high yield & convertible Crédit Mutuel Asset Management chez La Française.

 

 

Contexte macroéconomique

 

Après la hausse des taux et la hausse des spreads, ces derniers se sont de nouveau rétrécis. Les spreads reflètent les anticipations de taux de défauts, lesquels dépendent de l’environnement économique qui s’est nettement amélioré depuis mi 2023 d’abord aux USA et puis en Europe. 

 

En 2022, les spreads étaient au-dessus de 500 pbs en Europe après l’invasion de l’Ukraine. On se demandait si le gaz ne serait pas coupé et si le partenaire économique chinois allait résister au choc immobilier.

 

Divisés presque par deux ! Les spreads oscillent autour de 300 pbs à la fin mai. La contraction des spreads a largement profité aux investisseurs obligataires depuis deux ans.

 

Y a-t-il toujours de la valeur dans le haut rendement européen ?

 

Les spreads de rémunération du haut rendement sont quasiment au plus bas depuis dix ans, hormis pendant la période de taux négatifs où ils ont été 75 à 100 pbs inférieurs. Une période tellement anormale que le gérant doute de retrouver pareil niveau avant longtemps.

 

« Le rendement du high yield en zone euro reste élevé parce que les rendements souverains sont plus élevés »

 

Le portage est intéressant mais il faut prendre pour hypothèse que les taux sans risque (souverains) ne vont pas monter significativement afin de conserver un placement valable. De fait, le scenario de La Française table sur une détente des taux souverains.

 

Privilégier les fonds obligataires classiques, sans échéance

 

La vertu d’un fonds ouvert est de garder une duration, pilotée par les gérants, mais qui ne sera pas irrémédiablement conduite à zéro à l’instar des fonds à échéance.

 

Le principal contributeur à la performance des fonds à échéance est le portage car la duration du portefeuille doit converger vers 0 à sa maturité.

 

Un fonds crédit ouvert (sans échéance) bénéficie de deux moteurs de performance : le portage et l’effet duration. Dans le scénario d’une baisse des taux, avec le début du cycle de normalisation monétaire des banques centrales, un fonds ouvert bénéficiera pleinement de cet effet duration à la différence d’un fonds à échéance ce qui se traduira par une performance supérieure in fine.

 

Quatre tendances captées par La Française Credit Innovation

 

Avec les excès du crédit facile, les marchés ont vu la dette des émetteurs fragiles augmenter fortement (dont un opérateur télécom et un grand distributeur français). Plusieurs d’entre eux sont dans une posture très difficile voire se sont retrouvés en dépôt de bilan.

 

Depuis la période de l’argent ultra bon marché, un nouveau paradigme est apparu :

• Les investisseurs recherchent des émetteurs rentables avec un business model fiable sur le long terme.

• Portés par quatre tendances de long terme : 

  • Technologie : Numérisation, commerce électronique, cybersécurité (CrowdStrike, MercadoLibre, Gartner, Norton)

  • Démographie : Les bascules démographiques : vieillissement, besoins croissants de santé, enseignement et formation (Eurofins, Hologic,Tenet Healthcare, Medeline, Multiversity)

  • Transition énergétique : Energie renouvelables, électrification, souveraineté énergétique, traitement des eaux (Nexans, Iberdrola, NextEra Energy, Veolia)

  • Urbanisation : Sécurité, Infrastructure (Verisure, ADT, United Rentals, AECOM)

 

Le saviez-vous ?

 

• 74% du gisement des émetteurs à haut rendement proviennent de la vieille économie, 26% de la nouvelle économie soit tout de même un gisement de 700 milliards de dollars américains.

• Dans le monde, c’est la vieille économie qui truste les premiers rangs des groupes endettés. Le plus grand émetteur est Pemex (pétrole mexicain) suivi de Petrobras, Braskem, Renault, Telecom Italia, Auchan notamment. Les secteurs les plus représentés dans l’indice obligataire mondial sont ceux des hydrocarbures et services de forage, banques, distribution et immobilier.

 

La Française Credit Innovation se focalise sur le marché des émetteurs de demain jugés plus attractif pour La Française AM.

 

Stratégie de création de valeur

 

« Le marché du crédit est largement inefficient. La notation des émetteurs est basée sur le passé, créant le risque de distorsion entre la qualité de crédit instantanée de l’émetteur et son avenir ».

 

Entre 2017 et 2022, la note de Tesla est passée de B à BBB, pendant que celle de Renault faisait le chemin inverse ! La capitalisation du premier a été multipliée par 20 et celle du second divisée par quatre.

 

Caractéristiques

 

• 3,4 ans en duration 

• 5,3% rendement au pire

• -2,8% max drawdown

• Exposition devise 100% couverte

• Sharpe 0,9

 

Performances

 

• 8,4% net au 16 mai depuis le lancement du 30 août 2022 contre 10,5% pour l’indice ICE BofA BB Global HY (la partie HY la mieux notée) et 6% pour le ICE BofA Euro Corporate Index (indice Investment grade euro).

• Meilleure résistance à la baisse que les deux indices : -3,1% contre -4,8% et -3,3% pour les deux indices précités

• Une volatilité 40% plus faible que le high yield noté BB et 20% plus faible que l’investment grade

• Ratio de Sharpe nettement au-dessus de celui de l’indice high yield à 0,74 et supérieur à celui de l’indice investment grade à 0,59

 

Le fonds vise une performance comparable à celle du HY avec des drawdowns et une volatilité plus faible. Pour l’instant, mission accomplie 😊

 

Comment se fait-il ?

 

Le fonds n’est pas exposé aux banques, sociétés immobilières et pétrolières, matières premières, distribution et industries lourdes… c’est à dire la partie la plus risquée et la plus volatile du gisement crédit.

 

Pourquoi investir

 

• Coupon 40% supérieur à celui du marché noté investment grade

• Des rendements du niveau high yield

• Des drawdowns inférieurs au gisement HY le mieux noté (BB) et même au gisement investment Grade.

• Le potentiel d’amélioration des notations vers la catégorie Investment grade à mesure que les modèles économiques se confirment (Cas Tesla ; Netflix ; CrowdStrike ; Hologic ; Gartner ; Booz Allen Hamilton…)

• Un investissement qui a du sens pour porter l’économie de demain

• Un fonds article 9 orienté vers les critères de développement durable de l’ONU (critères 3, 4, 9 11,7 et 13). 88% des émetteurs en portefeuille ont un impact positif au regard des ODD sus mentionnés.

 

Les entreprises citées sont des exemples d’investissement et ne constituent pas un engagement quantaux futurs investissements .

 

Le rendement affiché :

 

a) ne constitue pas une promesse de rendement ;

b) est susceptible d’évoluer dans le temps en fonction des conditions de marché ;

c) est la moyenne pondérée des rendements instantanés des obligations en portefeuille libellés en devise locale ;

d) ne tient pas compte d’éventuels défauts pouvant survenir. Les frais courants affichés correspondent aux estimations de l’exercice en cours et peuvent varier d’un exercice à l’autre.

 

 

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