Le scénario de croissance :

• Le niveau d’activité pré-pandémie serait retrouvé en 2021, mais l’écart de production (output gap) devrait rester important.

• Avec la fin de la pandémie, la reprise devrait se renforcer au deuxième semestre.

• La vaccination de masse devrait libérer la demande refoulée dans les secteurs des services.

Néanmoins, des délais dans la distribution du vaccin ou des effets retardés de la pandémie (pertes d’emploi, faillites, instabilité financière ou sociale) pourraient venir perturber ce scénario.

Le scénario d’inflation :

• La reprise combinée à des politiques monétaires et budgétaires puissantes devraient générer un mouvement de reflation.

• Du fait des effets de base par rapport à 2020, il faut s’attendre à de forts rebonds de l’inflation.

Ce scénario pourrait cependant être remis en question :

• A la baisse si l’écart de production n’est pas comblé.

• A la hausse si l’offre ne suit pas, en particulier dans les secteurs ayant le plus souffert durant la crise.

Le soutien sans précédent de la banque centrale européenne devrait se poursuivre :

L’impact du soutien des banques centrales sur les marchés obligataires et sur les spreads de crédit est considérable.

• La BCE (Banque Centrale Européenne) pourrait bientôt détenir plus de 30% de l’univers éligible.

• Ses achats mensuels sont estimés entre 10 et 15 milliards d’euros.

En parallèle de ces interventions, les entreprises ont largement anticipé leurs besoins de refinancement :

• Elles ont accumulé de gigantesques montants de liquidités pour faire face aux incertitudes.

• Confrontées à des liquidités élevées, elles ont réduit leurs émissions obligataires. Certaines ont même effectué des programmes de rachat de leurs dettes.

• Le pourcentage de « Fallen Angels » (émetteurs ayant perdu leur notation Investment Grade) a certes augmenté mais reste modéré. Les entreprises ont également été très réactives en prenant des mesures de réduction des coûts et en réduisant le montant des dividendes.

Néanmoins, dans les entreprises européennes high yield :

• Le levier financier est en forte hausse.

• La couverture d’intérêt s’est effondrée.

Cette situation n’est cependant pas amenée à perdurer. Les ratios devraient se redresser aussi rapidement que le retour à la normale de l’activité.

Actuellement, près de 18 000 milliards de dettes traitent à des taux négatifs, il reste donc peu de possibilité pour générer un portage positif. Néanmoins, le marché du high yield offre encore des taux proches de 3%.

Les obligations bancaires AT1 semblent être une bonne option pour 2021 :

• Les obligations additional tier 1 (titre de créance subordonné dont la priorité de remboursement est supérieure aux actionnaires mais inférieure à tous les autres créanciers) restent attrayantes par rapport aux autres segments du marché du crédit.

• La différence de spread entre les obligations AT1 et les obligations high yield reste élevée (+1%) malgré une meilleure qualité du crédit dans les banques européennes. « Le secteur bancaire est incomparablement plus solide que par le passé » explique Philippe Vantrimpont.

• Dans la structure du capital, les primes de risque AT1 sont également attrayantes par rapport aux obligations subordonnées AT2.

Finalement, Philippe Vantrimpont reste positif sur le marché obligataire. En effet, le cycle de taux de défaillance mondial est moins sévère que prévu. En décembre 2020, les taux de défaillance mondiaux ont atteint 6.6% contre une moyenne à long terme de 4.1%. Moody’s prévoit un pic de 7.3% pour mars 2021 avec un retour autour de 4.7% en décembre.

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