Par temps clair, on perçoit mieux la locomotive américaine

A l’issue de ce premier trimestre 2014, la plupart des grands marchés actions demeurent indécis. Cinq ans après l’amorce de leur rebond post-2008, les marchés actions semblent comme fatigués, et inquiets de l’amoncellement d’incertitudes : menace sur le montant des liquidités disponibles dans le monde, pressions déflationnistes globales, montée des tensions politiques à l’Est de l’Europe, faiblesse économique dans le monde émergent, en zone euro, voire aux Etats-Unis.

Il y a lieu de prendre un peu de recul : le traumatisme des risques systémiques s’éloignant, la plupart des marchés ont eu tout loisir de corriger leurs excès.

L’heure n’est donc plus aux anomalies flagrantes de valorisations de marché, qui ont pu permettre, fût-ce au prix d’une grande concentration des risques, des parcours d’investissement spectaculaires l’an passé.

Un facteur décisif demeure néanmoins sous-estimé selon nous aujourd’hui : la dynamique de l’économie américaine, dont les indicateurs ont été brouillés par la vague de froid subie sur la côte Est cet hiver. Leur éclaircissement sera porteur de conséquences profondes sur les marchés actions, les monnaies et les taux d’intérêt.

Depuis son bref ensablement fin 2012 (dû à l’ouragan Sandy), l’économie américaine a de nouveau fait la preuve de sa résilience en 2013, en parvenant à juguler l’augmentation de la pression fiscale : le rythme de la croissance annuelle du PIB a accéléré régulièrement à partir d’un rythme de 1,3% au début de l’année, jusqu’à 2,6% au quatrième trimestre.

En 2014, l’écran de fumée qu’a constitué l’hiver exceptionnel subi sur la côte Est ne doit pas faire oublier que la réduction de la pression fiscale fera gagner à elle seule en année pleine un point de croissance.

Les estimations de résultats des entreprises continuent d’être relevées par les analystes et affichent pour l’instant une croissance d’environ 9% cette année.

La confiance des ménages, qui ont continué de se désendetter, est au plus haut post-crise, et les prêts bancaires ont repris sur les trois derniers mois le chemin de la croissance sur un rythme annuel de 8-9%.

Le mois de mars a aussi vu les ventes automobiles progresser de près de 6% et l’indice ISM manufacturier augmenter légèrement, révélant notamment des commandes nouvelles en hausse de 0,6%. Ces chiffres ne sont pas intrinsèquement spectaculaires, mais constituent le gage d’un scenario de croissance robuste.

Dans ce contexte, la normalisation de la politique monétaire américaine va se poursuivre et pourra difficilement éviter quelques moments de tensions sur le rendement des emprunts d’Etat. Elle justifiera également un regain de soutien pour le dollar.

L’éloignement du risque systémique en zone euro a nourri depuis juin 2012 une remontée des marchés actions européens de plus de 40%. Logiquement, c’est la valeur des entreprises les plus décotées, parce que les plus risquées, qui a profité de ce rebond spectaculaire de l’audace.

Logiquement, les valeurs sûres mais chères ont moins profité de la hausse des marchés. Le retard de la zone euro sur les Etats-Unis dans le cycle économique continue de nourrir l’espoir d’un rattrapage (les résultats des entreprises en Europe ne sont toujours remontés que de 10% depuis les plus bas de la crise, alors qu’ils ont déjà doublé aux Etats-Unis).

Toutefois, l’environnement économique demeure atone : les estimations de résultats des entreprises de la zone euro, au contraire des Etats-Unis, ont continué d’être revues en baisse par les analystes au premier trimestre.

Aussi, une préférence indifférenciée pour les valeurs sensibles au cycle économique nous semblerait mal avisée aujourd’hui. L’Italie présente l’une des rares tentatives d’échapper à l’hystérésis européenne, si le programme économique de Matteo Renzi, à la fois complet et radical, peut être mis en œuvre rapidement. Il est à cet égard significatif que le marché actions italien affiche de loin la meilleure performance des grands marchés européens au premier trimestre.

Cependant, contrairement au consensus (et à la BCE), nous pensons que le rythme d’inflation dans la zone euro n’est pas sur le point de se redresser. Non seulement le rythme d’inflation pourrait encore baisser en Italie et en Espagne, mais le cycle de désinflation entamé en France, en Allemagne, aux Pays-Bas, nous semble aussi sous-estimé.

Tôt ou tard, la BCE devra intervenir, en conformité avec son mandat de stabilité des prix. Cela constituera un soutien supplémentaire pour les marchés de crédit et les emprunts d’Etat périphériques, et un facteur d’affaiblissement pour l’euro. Nous sommes clairement positionnés dans cette perspective.

Depuis le début de l’année, les investisseurs (et nous-mêmes dès janvier) ont pris une partie des larges profits engrangés en 2013 sur le marché actions japonais (l’indice Nikkei accuse une baisse de 7 % sur le trimestre), préférant observer avec prudence l’impact qu’aura sur la consommation l’augmentation de la TVA actionnée en avril prochain. Les autorités japonaises sont parfaitement lucides sur ce défi, le souvenir de 1997, quand une mesure similaire avait enrayé la reprise économique, étant encore vif dans les mémoires.

Néanmoins leur inaction depuis plusieurs mois éprouve la patience des investisseurs et la Banque du Japon serait bien avisée d’intervenir vigoureusement si la dynamique de l’économie nippone commençait à dévier effectivement de la trajectoire amorcée voici un an. Pendant ce temps, notons tout de même que les employés de Toyota, Honda et Toshiba ont connu au premier trimestre leur première augmentation de salaires depuis 2008, et que Toyota vient d’annoncer un important programme de rachat d’actions.

Au contraire du consensus sur les marchés européens, le scepticisme général sur la renaissance de l’économie nippone présente par ailleurs l’avantage d'offrir encore de nombreuses valeurs de qualité toujours sous-valorisées, et nous mettons à profit la faiblesse de marché pour renforcer nos positions.

Les investisseurs maintiennent un très grand scepticisme quant à la détermination des autorités chinoises à relever l’extraordinaire défi de piloter avec succès la transition vers une croissance plus faible et mieux équilibrée. Les capacités excédentaires, l’ampleur du « shadow banking », les contraintes environnementales constituent autant d’obstacles qui expliquent ladéfiance des investisseurs.

Le marché des actions H accuse ainsi une baisse de - 7 % sur le premier trimestre. Notre conviction est qu’à ces défis formidables répond là aussi une reconnaissance sans précédent par les autorités chinoises du besoin de s’attaquer de façon décisive aux réformes structurelles nécessaires. Elles devront être lentes, adaptées à ce que l’économie chinoise peut supporter sans basculer dans un ralentissement excessif (le gouvernement chinois vient à ce sujet de confirmer plusieurs mesures de soutien à l’économie).

Le privilège de l’économie chinoise, à l’abri de marchés de capitaux strictement contrôlés et d’un taux d’épargne supérieur à 50%, est de ne pas être otage de l’impatience des marchés. Malgré cette conviction, nous avons continué à réduire notre exposition globale à la croissance chinoise, tant la mise en place de ce rééquilibrage majeur continuera, selon nous, à susciter des doutes sur la pérennité de cette croissance et à sous-valoriser les actifs concernés.

Mais nous avons conservé notre confiance en plusieurs entreprises, très bien gérées, et capables de nourrir leur croissance de long terme sur la mutation inéluctable de l’économie chinoise. La capacité de rebond de l’économie américaine continue de constituer l’une des meilleures polices d’assurance contre les pressions déflationnistes globales.

Forte de sa propre ré-industrialisation néanmoins, l’économie américaine ne constituera une locomotive puissante pour d’autres pays que si ceux-ci se donnent les moyens de s’y atteler. Le Japon a déjà donné les signes de sa détermination. Il doit les confirmer. Les pays émergents abordent cette opportunité en ordre dispersé (l’affaiblissement récent du renminbi est à cet égard assez éclairant sur les intentions chinoises).

Enfin, l’Europe doit absolument se doter d’une monnaie plus compétitive sous peine de laisser passer le train.

Source : Carmignac Gestion, rédigé le 03/04/2014